外賣用戶為即時零售潛客，預計規模達 5 億。1）從核心用戶角度看，目前即時零售主要客群為一二線城市 80&90 后。根據美團閃購數據，即時零售用戶中 80、90 后占比之和高達 86%。根據京東到家數據，京東“小時達”用戶一二線市場電商滲透率是低線城市的 3.3 倍。即時零售與外賣類似，核心用戶貢獻絕大數訂單。根據阿里投資者日數據，盒馬核心用戶（月消費 4 次及以上用戶）占比 31%，貢獻 67%的 GMV。2）從泛化用戶角度看，即時零售仍有年齡拓展（00 后成長、銀發進一步觸網）、區域泛化的潛力，外賣用戶均為即時零售潛客。以美團外賣為例，2019 年一二線外賣訂單占比為 64.7%，但2019、2020 兩年用戶增長驅動力主要來自低線城市。2021 年，美團外賣 ATU 達 4.4 億，美團閃購 ATU 為 2 億，滲透率不足 50%。我們認為外賣用戶均為即時零售潛客（貨幣價值換時間價值、品類拓展），中長期看即時零售用戶規模有望達到 5 億。
目前生鮮（含水果、鮮花）、食品、酒飲、醫藥為核心品類。根據美團閃購數據，水果、酒飲、食品、糧油、蔬菜等為訂單占比靠前品類。餓了么數據顯示同樣信息，其非餐訂單中，超市（食飲等）、水果、醫藥、生鮮、鮮花為主要品類。即時零售主要品類是電商總體滲透率較低的品類，比如食飲、生鮮等，我們認為這主要是因為傳統電商配送時長無法滿足消費者對這些品類的即時性需求，同時這些品類偏標品（包裝生鮮亦為散裝生鮮的標品化）、客單價低，消費者決策成本較低不依賴線下體驗。
預計 2025 年即時零售規模 7000 億，4 年 CAGR 達 28%。我們測算 2021 年即時零售規模約 2600 億（其中平臺型約 1700 億，占比 65%），占實物網上商品銷售額的 2.4%（占社零比例 0.59%），滲透率極低。我們通過需求側、供給側、遠期對比法三種方式測算即時零售規模。1）需求側：如上分析我們認為外賣用戶均為即時零售潛客，假設總年交易用戶 5 億、年消費頻率 20 次、客單價 72 元，我們測算 2025 年即時零售規模 7065億。此外，我們判斷即時零售規模主要由核心用戶驅動，我們測算核心用戶（一、新一、二線城市 80、90 后）約 1.57 億，假設月消費頻率為 4 次、客單價 75 元，核心用戶 GMV占比達 80%。2）供給側：如上分析我們認為生鮮、食品、酒飲為即時零售主要品類，根據歐睿全品類規模，我們假設 2025 年這些品類線上化率接近外賣水平，測算 2025 年即時零售規模達 7696 億元。3）遠期對比法：我們認為即時零售主要是滿足消費者便捷的需求，與便利店在日本零售行業中扮演的角色類似，日本便利店占日本社零規模約 2.5%，假設即時零售占中國社零規模達到此比例，遠期中國即時零售規模有望達到 1.1 萬億。
