在商業不動產的交易中，資本化率（Cap rate）體現了物業運營凈收入（NOI）與價值之間的關系，也就是 Caprate=NOI/Market value，衡量的是投資者對于租金收益回報的要求。商業地產的α來自 NOI，一二線城市核心區域的購物中心或辦公樓租金會更加穩定；β則來自 Cap rate，會受到無風險利率和風險溢價的影響而變化。從 Cap rate 來看，一方面，根據北大光大管理學院的《商業不動產資本化率調查研究》，2018 年北上廣深商業零售物業資本化率為 4.4%-5.6%、甲級寫字樓資本化率為 4.0-5.0%，也就是說買家愿意以 NOI 的 18-25 倍來購買一線城市的辦公/零售資產。另一方面，領展房產基金公布旗下所有物業的 Cap rate，其中北上廣深的 5 宗零售物業區間為 4.25-4.75%，實操中也有所佐證。
我們可以將 1/Cap rate 理解為某宗商業地產的資產的估值。總體來看，一二線辦公/零售物業的 Cap rate 區間在 4.0-6.7%，對應的 P/NOI 在 15-25 倍。而業內經營層面優質辦公或零售地產的 NOI 率約 60%，扣折舊攤銷前的凈利潤率約 30%，也就是說 NOI 對應凈利潤有 2 倍的關系。那么一二線辦公/零售物業對應的資產 PE 在 30-50 倍。分業態來看，經營狀況良好的一線/二線城市辦公樓的 Cap rate 為 4.0-5.0%/5.0%-6.5%，其對應的 P/NOI 分別為20-25 倍、15-20 倍；對應資產 PE 估值在 30-50 倍。而經營狀況良好的一線/二線城市商業零售物業的 Cap rate 為4.4-5.6%/5.3%-6.7%，其對應的 P/NOI 分別為 18-23 倍、15-19 倍，對應資產的 PE 估值在 30-46 倍。
美國權益類 REITS PFFO 15-19 倍，其中近年辦公類 14-18 倍、零售購物中心類 10-16 倍。美國 REITS 必須至少將 90%的應納稅收入分配給投資人，分紅比例也一般會基于 FFO 來比較，即 FFO PayoutRatio；衡量 REITS 運營效果的指標是 FFO，因此 REITS 估值一般會用 PFFO 來估。上文已經提到，國內優質物業一般運營層面的凈利潤是 EBITDA 的一半，因此 PFFO 的 2 倍可以認為是對應 PE 估值。從國外 REITS 來看，BXP（Boston Property，波士頓地產）、REG（Regency Centers，雷捷斯不動產）、SPG（Simon Property，西蒙房地產）和 O（Realty Income）的 2011 年至今的平均 EBITDA/凈利潤的倍數分別在 3.4、3.7、2.4 和 3.0 倍。但是考慮到 REITS是公司層面的凈利潤，并且由于 REITS 經營過程中物業置換比較常見，所以后續我們還是按照國內 PFFO 的 2 倍對應到 PE 估值層面。
