減害：世衛組織與 FDA 監管態度改善利于全球范圍內行業步入高質量增長。電子煙主要分為霧化類和加熱不燃燒（HNB），主要區別于煙彈使用物質不同，霧化類使用尼古丁煙油，而 HNB 使用特制煙草制品。有害物質釋放上，傳統卷煙在高溫下（600°C-800°C）點燃吸食，會產生焦油、一氧化碳等有害物質，而電子煙在低溫下（250°C-350°C）使用，有害物質相對減少，因此危害大幅降低。霧化煙本質上是尼古丁傳輸系統，通過霧化陶瓷芯/棉芯加熱成分定制的煙油至氣溶膠狀態，進而吸食尼古丁；而 HNB 通過加熱煙草薄片釋放尼古丁，吸食方式及味道均類似于傳統卷煙，更易于滿足老煙民的替煙轉化需求。二手煙方面，電子煙產生的煙霧主要含有水成份，容易在空氣中消失，因此不存在二手煙的問題，同時電子煙不會產生煙灰或煙蒂，對環境更加友好。在控煙趨嚴的背景下，由于電子煙具有減害性，同時不存在二手煙問題，因此面臨的控煙壓力較小。監管態度邊際改善，2021 年 10 月世衛組織在提供電子煙監管建議時，回答應對電子煙不同產品制定不同監管方案，不禁售目前市面上主流封閉式電子煙，較之前認為電子煙有害的態度有顯著差別。同月 13 日 FDA 首次批準 3 款電子煙產品在美銷售。我們認為世界權威機構對電子煙的態度邊際改善有望加速全球范圍內政策落地，電子煙行業加速步入高質量發展。
創新：煙草百年發展歷史，形態更迭伴隨技術進步。煙草起源于南美洲一種經過燃燒能夠發出迷人煙氣的植物，16 世紀哥倫布將這種植物的種子帶回歐洲，自此開始了大范圍的煙草種植和貿易。最初煙草是以【咀嚼】、【嗅聞】、【煙斗】以及【雪茄】的方式被使用，一直到 19 世紀末期，隨著工業革命的進步，制造紙煙的機器被發明和應用，煙草的包裝更加現代化，機制煙是煙草發展史上的第一次革命，人類也開始了吸食【卷煙】的時代。在 20 世紀中葉，出于降焦減害的目的，【過濾嘴卷煙】開啟了新一輪的煙草革命，同時為了滿足消費者對口味、造型的需求，廠商針對卷煙的味道和形態進行工藝和技術上的升級，從而出現了【細支煙】、【爆珠煙】等新形態，新型煙草也初見成型。21 世紀前后，隨著電子科技的發展，作為卷煙替代品的新型煙草推動了煙草史上的第三次革命，1988 年雷諾煙草推出了第一款加熱不燃燒產品 Premier，2000 年中國藥劑師韓力發明第一款真正意義上的電子煙“如煙”并大規模生產。自此以后，各國公司都開始大規模研發和生產以【霧化煙】和【HNB】為主的新型煙草，產品種類更加豐富。
一門好生意：盈利強+需求穩定。電子煙企業成本較低，同時具備低稅收（電子煙納入煙草專賣法后加征消費稅），因此具備較強盈利能力。霧化電子煙的核心組件為霧化器和煙彈，其制造成本較低。以國內霧化煙品牌商龍頭霧芯科技（品牌為悅刻）為例，其陶瓷芯煙彈制造成本不到 10 元，終端售價達到 33 元（“價值分布”章節詳細介紹）。由于低成本+低稅收，電子煙品牌商和制造商能夠保持較強的盈利能力及質量。從毛利率來看，思摩爾國際作為全球霧化陶瓷芯制造龍頭，2016年以來毛利率持續提升，規模效應驅動下 2020 年達到 52.9%。悅刻是國內最大的電子煙品牌商，近年來毛利率較為平穩，2020 年毛利率為 40%。從盈利質量來看，思摩爾國際及悅刻 2016 年以來經營活動現金流凈額持續增長，其中制造商思摩爾2016-2020 平均凈現比達到 141%，盈利質量較好。從稅收來看，據《2018 年中國控煙履約進展報告》數據顯示，我國卷煙綜合稅率約 66.6%，而電子煙按普通消費品征稅，稅率僅約 13%。同時國內電子煙企業普遍享受高新科技企業 15%企業所得稅優惠稅率，低于標準企業所得稅的 25%。相對較低的稅率使煙草企業利潤更加可觀。2021 年 11 月電子煙正式納入《煙草專賣法》，2022 年上半年細則有望出臺，電子煙加征消費稅后一定程度影響企業盈利能力，但我們對此保持樂觀，認為行業中長期增長空間廣闊，監管規范后行業步入高質量增長，以時間換空間，未來長期增長空間廣闊。
