市場化改革后，成品油盈利向好：2013 年之后，隨著成品油定價機制的進一步市場化，成品油的盈利能力大幅提升。因此，歷史上 11-13 年高油價時國內煉油盈利的參考意義不大。而國際上成品油價差則與原油價格同漲同跌，以 Phillips 66 為例，在 11-13 年高油價時，每年的煉油凈利潤約20億美元，而在16年低油價時，煉油僅有4.4億美元的凈利潤。我們認為，由于我國成品油定價機制中“天花板價”和“地板價”的存在，在此范圍內，只要油價不急漲急跌，未來成品油大概率會有一個合理的盈利區間。
低成本產能沖擊是化工品景氣度下滑的主因：我們選取化工板塊中體量最大的聚乙烯作為研究指標。11-13 年的高油價的確影響了聚乙烯的需求，但即便在高油價情況下，國內聚乙烯需求仍舊保持正增長，高油價對需求端的影響并沒有想象中那么大。事實上，聚乙烯的低景氣往往伴隨著較高的進口增速。11-13 年聚乙烯進口的年復合增速為 9.8%，明顯高于同期的需求增速的 6.1%。19 年雖然需求增速高達 14.7%，但進口增速更高，達到 18.3%。這兩個時期的聚乙烯價差基本相同，但 2019 年的油價明顯低于 2011-2013 年。由此可見，供給增速對于化工景氣度的影響實際更大。過去 10 年，中東和北美憑借乙烷資源優勢，大幅擴張低成本的產能，是供給沖擊的來源。展望未來，中東乙烯投產已經停滯，北美投產高峰已過，即便國內規劃的產能如期投產，也不會是壓制價差的低成本產能。
當前大煉化位置及展望：從成品油角度來看，當前成品油價差為 919 元/噸，處于 13 年后中等偏下水平。從化工品角度來看，當前聚乙烯價差僅 3728 元/噸，接近歷史最低水平。展望未來，從供需角度看，由于碳中和原因，海外煉廠資本開支不足，國內煉化乙烯項目審批趨嚴，未來供給約束將會延續。因此，我們認為即便高油價持續，由于供給端的約束，在需求仍有增長的情況下，成本端的上漲大概率能夠向下游傳導。
