回顧 2020-2021 年中國和全球主要原料藥&制劑出口公司的表現，中國公司在收入和利潤端加速追趕，但產品注冊、產業鏈延伸仍有差距。我們在 2021 年 3 月 29 日外發的《全球龍頭系列報告之二：從印度路徑看醫藥 API“黃金十年”》中提出了幾個思考：①中印原料藥產業的對比，發展階段定位最重要，從原料藥 DMF、仿制藥布局角度看，中國主要原料藥公司更類似于印度公司在 2000-2010 年初步形成原料藥競爭力、但仿制藥剛起步階段。②下游市場化程度決定原料藥公司一體化的節奏和投資窗口，國內集采推動國內原料藥公司邁入前向一體化“黃金十年”。2021 年，印度和歐洲仍然是全球重要的原料藥和 CDMO 制造中心，市場格局仍然分散（如圖 1 所示），與歐美、印度公司相比，從原料藥品種梯隊（DMF 注冊）、制劑拓展（美國 ANDA+國內仿制藥）、生產體系（FDA 檢查）等角度看，中國公司的競爭力有何變化？我們認為，受益于大單品全球市占率提升（如沙坦類、頭孢類原料藥及中間體），中國公司在收入端和利潤端加速追趕印度和歐美公司，但從高壁壘新品種注冊、全球仿制藥布局等角度看，中國公司注冊品種偏少、收入體量偏低，2021 年的邊際變化是產能擴張加速、質量體系接軌，我們看好醫藥先進制造升級過程中，中國公司在原料藥和仿制藥國際競爭力逐步提升。
收入與盈利能力：歐洲和印度仍是全球重要原料藥銷售地，2021 年 1-9 月海外龍頭收入增速中位數為 10%，2021 年上半年 EBIT Margin 中位數為 14%。①收入體量：海外龍頭公司中，Mylan（即重組后的 Viatris）總收入體量最大，其次為 Teva，公司收入主要由仿制藥貢獻；從原料藥收入看，EuroAPI 及 Teva 為龍頭公司中收入額最高的公司，2020 年前者收入 58.7 億元，后者收入 53.4 億元，以自營原料藥收入估算，2020 年國內普洛藥業原料藥收入 59.3 億元（其中我們估算自營原料藥收入約 40 億元）、華海藥業原料藥收入約 31 億元，收入體量處于全球較高水平，原料藥銷售品種多集中于抗生素中間體或沙坦類原料藥。②成長性：2020 年海外龍頭公司收入同比增速中位數為 5.4%，低于中國公司中位數（20.4%），2021 年 1-9 月海外龍頭公司收入同比增速中位數為 10.0%，仍低于同期中國公司中位數（26.1%）。我們認為，全球疫情擾動下中國原料藥及制劑出口公司收入增速更高，從側面印證中國原料藥公司正處于產業升級加速期，全球競爭力加強。③盈利能力：2021 年上半年海外龍頭公司 EBIT Margin 中位數為 17.2%，低于同期中國公司中位數（23.4%）；海外公司中，Divi’s lab 仍然為龍頭公司中 EBIT Margin 最高的公司（2021 年三季度達到 39%），Cipla、Dr Reddy’s 等公司盈利能力持續改善，我們推測可能和競爭格局更好的制劑盈利能力提升有關。綜合看，2020-2021 年中國公司原料藥收入體量相對較大、收入增速更快、盈利能力相對更高，我們認為可能和中國公司原料藥銷售多集中于部分大噸位品種有關（規模經濟效應下凈利潤率有提升空間，且仍在全球市場開拓期），印度和歐美公司在產業鏈延伸更長（仿制藥銷售占比更高），凈利潤率下降但收入天花板提升，我們認為隨著中國原料藥公司品種擴充、產業鏈延伸，收入體量可能進一步提升，但部分公司凈利潤率可能有所波動。
資本支出與周轉率：海外公司投資絕對額更高、相對強度更低，固定資產周轉率明顯更高，我們認為可能和制劑收入占比有關（產業鏈不同定位）。①投資強度：從相對水平看，海外樣本公司資本開支占總資產比例有所下降，2020 年中位數為 2.9%，低于同期中國主要公司中位數（6.7%），2021 年中報數據中印度和美國公司資本開支占總資產的中位數（1.5%）仍然低于中國公司平均（5.8%）。從絕對水平看，2020 年海外樣本公司資本開支中位數約 8.8 億元，高于同期中國公司中位數（3.2 億元）；2021 年中報數據看，海外樣本公司資本開支中位數約 4.4 億元，仍高于同期中國公司中位數（2.1 億元），但差距縮小。②周轉率：海外樣本公司 2020 年固定資產周轉率中位數為 3.1，明顯高于同期中國公司中位數（2.2），我們認為可能和海外公司制劑收入占比相對較高有關，中國公司中制劑收入占比較高的健友股份、普洛藥業、仙琚制藥等公司固定資產周轉率相對高。
