美國投行發展歷程，高盛的經營格局變化。美國在 1933 年大危機后確立了投資銀行與商業銀行的分業經營，證券業監督管理機構成立，現代投資銀行真正誕生。我們把這逾 80年的發展做切分，可分為 4 個階段：塑造經營模式階段（1933-1975年），分業經營、業務創新發展階段（1975-1998 年），混業經營、快速加杠桿階段（1999-2008 年），去杠桿、打造全能銀行階段（2009年-今）。
政策市的根因——直接融資市場、證券市場制度。梳理我國證券行業的發展歷程，每次的發展轉折皆由政策轉向催化，并未完全按照經濟發展、資本需求的軌跡而演變。造成證券市場“政策市”的根本原因包括前期證券市場制度尚不健全、直接融資市場孱弱等。1）從直接融資重要性看，當前我國直接融資占社融總規模僅 1.9%，證券化率水平（上市公司總市值/GDP）69%，遠低于美國 165%；2）從股票發行制度看，我國仍然采用“核準制”，上市公司的上市和退市并未實現完全市場化，截至 2018 年底上市公司數量3584 家，低于美國的 4397 家；3）從創新業務監管看，我國前期處于監管從嚴周期，例如對衍生品業務的強監管使得該項業務尚未能進入常態化狀態。2018 年全球期貨期權成交量 303 億手，其中金融類 243億手，而我國金融期貨成交量僅 0.27 億手，占比不到 1%；場外衍生品與場內市場相比，也尚處于起步階段。以上原因造成我國券商業務結構單一、業務內容雷同、資本實力較弱。我國證券公司目前主要收入來源仍主要依靠經紀業務傭金收入與自營業務收入（2018 年行業營收占比 53%），與證券市場的關聯度高、與宏觀經濟背離。而從資本實力上看，截至 2018 年末我國證券行業總資產約 9300 億美元，僅與高盛一家公司的總資產相當。
后市展望：將邁入業務創新、多元化發展階段。在傭金自由化的當下，我國券商已經歷單一業務利潤率下滑的階段，亟需通過多元化的業務創新來提升整體營收水平和杠桿水平、通過增強資本來增強業務擴張能力。當前內資券商傳統業務的革新，如科創板注冊制的推行、投行業務政策的修復、信用風險的改善，打下了券商利潤率的增長預期；而 FICC 業務、衍生品業務的政策松綁和方向引導，給予了券商杠桿率提升空間；此外 PB 業務的推進、相關信用業務的增長，將再度提升券商資金周轉率。對標美國證券行業的發展歷程，我們正處美國在 80s 亟待業務創新、多元化發展的時間窗口。結合當前的宏觀經濟形勢、逆周期調節策略，業務的創新支持必不可少，但速度上以“穩”為先、逐步推行。以高盛為例，借鑒其發展歷程、成功經驗，將助力內資券商搶跑發展賽道，實現率先突破。
