【行業】金融供給側改革，大資管重塑（31頁）

從野蠻生長到監管回歸：明確去杠桿、去通道化的監管方向，資管行業大洗牌。2012-2016 年受到包括寬松貨幣環境、居民財富管理意識的提升以及金融創新等多方面因素的影響，資產管理行業景氣度不斷向上，參與主體呈逐步多元化趨勢，各類資產管理機構規模快速擴張。截至2016 年末，整個大資管行業規模合計114 萬億元，年復合增速達到43.97%，產品線也已由傳統的股票、債券投資擴展到非標債權、非上市股權、衍生品等。隨著2016 年底理財新規、資管新規等的征求意見以及2017 年6 月的金融工作會議明確去杠桿、去通道的監管方向，資管行業迎來統一監管的供給側改革。從結構來看，銀行理財、券商、基金子公司增速放緩，甚至收縮，主要是由于券商及基金子公司的通道業務已暫停新增，使得資管規模結構開始調整，短期內體現在資管規模的收縮。截至2017 年6 月末，大資管行業規模合計119 萬億元，較2016 年末增長4.38%。

從發展階段來看，依靠非標及通道業務野蠻生長的時代已經過去。隨著銀行推出MPA 體系、出表業務的逐步壓縮、2017 年11 月一行三會發布資管新規的征求意見，行業發展開始向監管回歸，資管行業進入整合期。

非標擴張明顯，銀行借道非銀機構，券商資管及基金子公司通道業務迅猛發展。事實上2011-13 年信貸擴張并非貸款擴張，實際是非標擴張。M2 增速下降、貸款增速下降，而銀行資產規模增速上升、銀行對非銀機構債權增速上升，均為非標擴張的體現。非標擴張一方面是由于監管為了控制信用風險，對貸款規模進行了各種指標限制，使得銀行在經濟下行的周期里，必須以借助同業渠道將資金投向房地產、基建、國企等部門的方式才能得以盈利；另一方面由于利率市場化未完成，以及國企對利率不敏感助推了非標業務的快速擴張。經過幾輪非標資產的快速擴張，2013 年非標資產占理財資產的比例已上升至27.49%的高位，同時定向資管計劃在券商資管規模中的占比也在2013年末達到93%，基金子公司也迎來從無到有的快速擴張。

股債雙牛助推金融業繼續快速擴張，銀行通過委外加速資產出表。2014 年貨幣政策逐漸走向寬松，授信類資產收益率下降；而地方和企業剛兌的負債成本迫切需要可以覆蓋成本的高安全性資產。2014 年-2016 年上半年持續兩年的債券牛市、2014 年下半年-2015 年上半年的股票牛市成為了新的投資標的資產。由于近年來商業銀行自營和理財資金規模加速增長，但自身投資團隊的能力無法與資金增長相匹配，且投資范圍也無法匹配客戶需求，而委外業務具有投資范圍及期限靈活的特點，因此大量銀行資金通過委外投資的方式涌向資本市場加速了銀行資產出表，帶動券商、信托、基金子公司等非銀機構規模快速擴張。

委外業務的快速擴展導致風險復雜化，主要表現在三方面。1）全社會杠桿率被抬升。委外業務將客戶存款轉為理財，再將理財資金從銀行表內轉向表外，最后再以同業存款的方式回到銀行，這個循環實際上增強了銀行的信用派生，提高了全社會的總體杠桿水平。2）債市系統性風險加劇。債券委外投資是資產配臵中重要的組成部分。雖然債市場內杠桿水平并不高，但銀行委外資金加杠桿的情形愈演愈烈，當資金面流動性寬裕時，高杠桿率的問題并不明顯，但一旦市場出現預料之外的利空因素，資金緊張擁擠拋售下流動性風險和債市調整風險均將被進一步放大。3）銀行總體風險水平增加。委外業務中，銀行作為資金委托人承擔實際的投資風險。由于銀行理財產品的剛兌需求，銀行本身就必須承擔由委外業務所帶來的信用風險、利率風險、流動性風險和市場風險，無疑增加了銀行總體的風險水平。