【研報】郵輪行業深度報告-擁抱大海

??成熟市場：消費能力為依托，配套資源為核心

我們認為 4 大關鍵因素的存在促成了郵輪旅游市場在美國和歐洲的蓬勃發展，分別為：首先，作為一個可選消費品，居民的消費能力肯定是有效需求形成的前提；相對應的，供給端能否提供高質量的旅游配套資源，將是有效需求轉化為實際需求的重要影響要素；最后，便利的出行手續和人性化的假期時間彈性能否進一步激發郵輪業在當地的滲透率獲得提升。

? 中國市場：一線城市初具發展條件，滲透率提升空間較大

從以上 4 點來看，我們認為中國的一線城市已經進入了較有潛力的郵輪消費圈城市之列，但由于過去母港設施的稀缺性導致郵輪市場的滲透率即使在這些城市也是非常低的，我們預計在未來5-10 年中一線城市的滲透率將有顯著提升。

? 盈利模式：寡頭市場下的中高端休閑消費

由于資本密集和品牌忠誠度較高，郵輪業是典型的寡頭壟斷市場。整個行業盈利模式可概括為：船票收入基本可以覆蓋營業成本，而旅客在船上的消費成為公司的營業利潤。2006 年開始的這輪周期中，三大集團的ROE 呈現逐年下降的趨勢，主要原因是行業處于周期下行區間和歐美兩大市場成長性走弱所致。

? 國內相關投資標的：品種豐富，純度有待提高

A 股上市的相關標的中，我們首推渤海輪渡——原有客滾業務可提供公司穩定的利潤和現金流，而新涉足的郵輪業務將帶來可觀的增量利潤來源；其次是海
峽股份——業務模式與渤海輪渡較為類似，西沙航線為最大看點，只待西沙地區旅游資源的所有權得到明確，公司的郵輪航線經營權將逐步在股價中得到體現；最后是世紀游輪——立足長江，內河游船寡頭。