大家下午好，我是曾振宇，來自 DCM。很高興今天能和大家一起交流。我們在討論投資方法論的時候，一般是從兩個角度討論問題，一是產業變化的邏輯，哪一個產業有合適的投資機會；一是資本運行的邏輯。我今天主要想從后者出發，和在座的同行一起探討如何從相對量化的角度，思考早期投資的每一步。
風險投資者的困境
在從業的學習和實踐過程中，大家肯定會有很多的困惑。市場在不斷的變化，每個投資者的方法論又不盡相同，因此大家接受的信息，經常是自相矛盾的，你很難總結一致性的結論。比如大家經常會面臨下面的困境：
1. 多投還是少投，狙擊還是廣泛播種：這其中往往隱含著下面幾個小問題
第一，投賽道還是選手？
很多人覺得，當然是投賽道，大勢最重要，只要多參與在大的時代洪流里，總有很多機會。但是，在很多時候我們會發現投賽道也沒戲，因為一級市場不是公開市場，公司是沒有流動性，而且公司價值變化非常快。普遍來看，一個賽道 10 個公司里可能 9 個都不是能大成的公司。如果沒有找到那一個成功者，所有的付出都不會有回報。
第二，多投還是少投？
每個項目都投一點，增加成功的可能性。但是你會發現，這種方式帶來回報的效率太低，好不容易有個項目賺了 10 倍，但絕對金額很小，還是不足以覆蓋整個基金，而且精力消耗非常大。
每個項目都投重倉，誰都不可能有這么多子彈。 每個人手里只有那么幾發子彈，你先開幾槍，開完你可能就沒有子彈了。等到真的機會來了，你也沒有火力了。每個人都想做狙擊手，一槍打中一個獨角獸，但實際上非常困難。
第三， 投資的估值是否重要？
一般大家都會說只要投對的公司，比如你投了京東、阿里，唯品會，都可以有超額回報，因此價錢是不重要的。這是事后諸葛亮的邏輯。投資的價格對應著金額、潛在回報，而且對后續的融資影響也很大。
隨著市場情況不一樣，投資人心態也在時時變化，有時候覺得要聚焦，有時候覺得是不是要撒網試一試，這樣的掙扎在每一個人的心目中都有。我們所能做的，可能只是建立一個框架讓思考變得相對有跡可循。
2. 投的項目要不要管？投后怎么做？
很多投資人的一個困惑就是：項目要不要管？你可能聽到很多不同的思路：有人覺得一定要管，管了可能才會有附加價值；有的覺得管不管差不多，附加價值其實很虛，投資人又不一定懂業務。每個投資者都希望做增值不添亂的，但其中的邊界在哪里。
3. 量化思考在早期投資中是否有意義？
另外，我們在早期投資的時候，是否需要一個相對量化的思維方式？
以上這些，都是包括我在內的每個人在做投資、看項目中經常會遇到的疑惑。 我個人的經驗的是，如果我們結合退出的角度來看投資的全流程，很多問題可能會有相對清楚的思考框架。
投資前：項目選擇中的量化考慮
對于一個 2 – 5 億美元規模的基金，考慮到投資的成功率，一般來說單個項目凈回報 1 ?億美金是非常好的，5000 萬也是不錯的項目。 要實現這樣的規模的回報，在 IPO 和并購的這兩條路上，IPO 還是相對更有效的路徑。
并購作為一種退出方式，在今天事實上還是挑戰性非常大的。
首先，在公司達到一定體量之前，并購的機會是很少的。
有一種說法是「不管這個公司業務是否有大發展，只有一年有幾千萬收入，最終總能找到一個并購的機會，公司是安全的，投資者也是安全的。」，但這個想法在事實上很難實現，因為小規模的公司是沒有流動性的，在體量達標之前，退出的機會微乎其微。
其次, 不管是數量還是質量上看,以并購實現的退出的通道在 TMT 領域還是少且小的。
百度買 91 這樣的案例是非常罕見的，大部分收購都是在 2 千萬到 1 億美金的階段，且主要都集中在 2 – 3 千萬美金的規模。
第三，以出售給上市公司為目標的退出思路，不是一個壞的思路，但可能很難帶來超額回報。
上市公司做收購會給投資人預留收益，但不會是超高的收益，能做出 5000 萬美金的回報的可能性就非常低了。
而考慮 IPO 的退出，首先要考慮一個及格線。比如說在典型美國市場，集資 7500 萬到 1 億美元是一個基準線。這也意味著大致上公司價值底線大約在融資前 4 億美金，這是 IPO 退出的下限。
公司需要做到什么樣的業務和收入規模才能實現這個估值的下線，不同行業千差萬別。可以采用的一個簡單的辦法是，取不同行業里可比公司幾年內各種估值指標的均值為衡量，結合對目標市場規模和財務預測的分析，來考慮公司的業務能否跨過及格線。?
一個需要注意的問題是：同樣的公司在同一階段，一般而言私募市場的價格相對公開市場是容易被高估的。這是由不同的競價方式決定的，私募市場是出價高者定價，公開市場是集合競價。因此，私募市場的估值容易偏高。 另一個需要注意的問題是， 對于市場上第一名的公司，大家會覺得有壟斷的效應，會有一個很高的估值溢價。如果第二名的業務是第一名的 80%，那它的估值達不到第一名的 80%，可能也就 50% 不到。我們在投資時需要注意這樣的問題。
投資中：項目管理過程中的框架
投資人是否需要參與投后的管理： 我們的經驗是應該多參與。 多出力不一定有用，不關注則一般都會有問題。
投資者的耐心：作為一個投資人，我們要有足夠的耐心，時間是價值投資者的朋友。 但另一方面我們也應注意到：一個互聯網公司的時間窗口期可能就是 4、5 年。
創業就像一個滾雪球的過程，越滾越快，一旦勢頭起來的時候，社會資源、資本資源，人力資源都向它傾斜，它才會越來越大，它的業務和收入才會迅速的實質化，從有可能從一個松散的小雪團變成一個堅硬的大雪球，一旦慢了就會散開。你想再融資，也不行了。
你再找社會資源，別人也不理你了。成長緩慢的公司哪怕穩定賺錢都很危險，因為行業變化非常快，而且團隊的穩定性也很難保持。在企業發展的不同的時間段，外部市場對公司的預期也有明確的差別。
通俗來講，有好的團隊和愿景，但沒有明確的產品和服務的公司，估值的上限一般就 在 3000 – 5000 萬美元。 當估值達到 1.5 – 2 億美元的時候，收入的迅速實質化就是市場的明確的預期。 當公司估值達到 3 – 4 億美元的時候，除了收入繼續快速、規模化成長之外，還需要逐步展現盈利能力。 早期公司的估值一般不會停留在一個階段很久，會根據是否達標快速上升或迅速下降。
如果我們把一個公司的突破放在一個 4 – 5 年的時間框架里，創業就由一個看起來像完全自選動作的比賽變成了一個自選動作 + 規定動作的比賽。 你要把這些工作 4 – 5 年做完，每一年的動作都會非常具體，每個公司會邁過幾個檻，早期搭好產品和服務的框架，中期收入指標上有一個實質化的過程，成熟期利潤也要有一個實質化的過程。創業者往往是比較樂觀的，傳遞的消息一般也都比較正面。有時候這會導致我們經常會陷入一個狀態：大家覺得這個公司在成長，但是逐漸這個架子就散了，它做了很多業務，每個業務都沒有突破，所以成長速度就變得很慢，失去快速向前的勢能再要找回來就非常困難，這時就很危險。所以說創業不僅是一個藝術探險，在某些時段，創業是時間、資本、團隊、大環境等綜合背景下的一個規定動作+自選動作比賽，投資人要考慮在這個規定的時間框架內，及早提醒創業者完成好規定動作。
關于退出的考慮
假定投資企業發展順利，4 – 5 內完成了幾次蛻變。 作為投資者，大家會開始考慮一些和退出相關的具體問題，比如：公司是繼續私募融資，還是上市？投資者是不是一直持有？如果是一個獨角獸我們怎么看待？我們怎么為自己創造退出的機會？
首先說獨角獸，市場上有好幾種獨角獸，一種是真正安全的獨角獸，公司收入的實質化已經完成了還勢頭不減，利潤實質化沒有完成但它通向盈利的路徑理論上已經比較清楚，行業的地位在加強或者沒有變化，這種是安全的獨角獸，如果有機會拿到這樣的獨角獸要持續的持有。 還有一類公司，也是獨角獸，產生的原因可能有很多天時地利的因素。它占在產業變化的前沿位置，但收入實質化的速度非常慢，融了很多錢，而且流血很少，這樣的公司不會死。對于投資者而言，可以考慮部分退出，也要時刻幫助公司堅持自身在產業鏈中的地位。 ?第三種是流血非常快的獨角獸，而且也沒有辦法看到止血的路徑，整體和單體的經濟模型一段時間一直算不過來，這種是最危險的，因為公司有可能會崩潰。對于早期投資者來說，要特別注意。
什么樣的公司有可能有 IPO 的機會， 除了首先達到上面討論的規模及格線之外。 從實際操作的角度看，可以用 5 年為一個刻度來看。 首先這公司至少有 2 – 3 年業務清晰、穩定上漲的時間，而且從產業發展的角度看，在 4 – 5 年里應該公司的大方向是向好的。 ?這樣的公司才容易有一個明確的退出的機會。公司只賺錢不行，一定要看未來的產業預期。如果你看不到，就很危險，市場預期可能會停止，如果市場預期停止，公司就可能被卡住。
簡單總結一下，從資本運行的邏輯，把投資每一步結合起來進行思考，會對投資者和創業者都有一定的幫助>>>
創投圈最需要注意的八個問題
問題1：如何看待企業內部大的轉型
企業轉型是很正常的現象。投資者看待轉型企業其實有兩個關鍵點：一是要獨立評估轉型后這個生意處在怎樣的階段和水平；二是新的轉型后這個新公司的生意模式是否成立，業務規模和團隊配備處于怎樣的水平。如果這個團隊中因業務轉型有重要股東出走，那應該對這些人作出妥善安排，最重要的是要把他們股份拿回來。對于原有天使股東的處理，一方面要告訴大家面對現實，另一方面創業者們寧可自己做一點犧牲，也不要完全撇開別人。
問題2：數據不完美如何完成pre-A輪融資
早期的創業公司中經常會出現先有雞還是先有蛋的問題，悖論就是說如果沒有足夠多的錢怎么做出漂亮的數據融到下一輪，如果融不到下一輪又怎么能獲得足夠的錢。這個困境取決于兩個因素，第一就是創業公司的領導者需要有很強的融資能力，這種能力不是指忽悠，而是可以結合現有的產品情況、團隊情況把這件事長期的真正有信心的去講給受眾，從而激發大家的熱情。總的來說，不要平均的分配力量，如果錢不夠了，全面鋪開又不能取得合適的效果，就不要全面鋪開，先把有限的錢先做到最有效的方面，把樣板工程做好去說服外界的投資者，然后把自己長期的目標傳遞給大家以此有效的去融資。?
問題3：老團隊管理能力如何跟上新團隊步伐
要解決這個問題，首先，創業者選擇合作伙伴的時候，一定要選能力強、性格好、具備快速學習能力的人組成一個團隊。其次，創業公司在早期要樹立起“能者上，不能者退”的文化。股份制安排本身最美妙的地方就是它把經濟利益、能力、貢獻結合來考慮的。同時，入職時間并不一定和權力責任永遠保持一致，只要樹立好這樣的企業文化，團隊老化的問題是可以解決的。一個創業團隊在發展的過程中會有很多人才加入進來，有些人的能力高有些能力低，有一些雖然能力低但是對企業的忠誠度和歸屬感高，所以盡早的樹立企業文化對解決這件事情非常有幫助。
問題4：公司應該如何估值
所謂Pre-A、天使輪和A輪其實沒有嚴格的劃分標準。Pre-A通常是團隊有了一個想法，大家愿意追隨這個想法，而最早的投資者相信這個團隊或者這個方向。A輪通常是有一個成雛形的產品，或者是有一點運營數據，目前勢頭看起來還不錯，這樣可以進行A輪融資。A輪的估值也沒有一個具體的標準，通常的邏輯是以需求為出發點去考慮融資的金額：需要多少資金可以把公司帶到下一輪。成熟的A輪投資者不會要太多股份，太多股份可能會傷害公司的治理結構并影響到下一輪的融資。所以典型的A輪投資者，以美元基金為例，基本上以100W美元-500W美元的規模來拿走10%-25%的股份，這也取決于不同的行業不同的團隊不同的市場和競爭環境。
問題5：期權池應該如何劃分
期權池的劃分在早期情況下通常會在A輪完成后留有十個點左右的期權。至于這個期權是和投資者一起稀釋，還是稀釋好再讓投資者進來，沒有一定之規，取決于當時的價格和大家談判的結果。10%的期權可能會低，可能會高，但通常10%是一個基礎的框架。這里面有一個邏輯是，如果我以每年2.5%或者是3%的速度發放這個期權，勻速來看我可能可以至少在接下來的三年內把這個期權發放完。同時我如果要找到早期的合伙人的級別的人可能需要每個人給2-3個點的股份，至少我還可以容納好幾個重要的創業伙伴加入這個團隊。今后在每一輪投資的時候，可能也會基于在那個時間點大家商討的結果，對這個股權進行額外的稀釋，而稀釋的比例也是取決于當時的價格和當時的談判狀態。
問題6：創始人和聯合創始人之間應該如何有效化解分歧
創業團隊早期的決策機制一直是非常重要的一個問題，因為早期的公司可能錯一步就全盤皆輸，需要反應速度非常快。第一步是要建立對的股份比例，就是說公司有一個獨大的創始人，但是其中又有三到四個或者更多更少一點的合伙人，要有足夠的股份。這樣可以確保在分歧出現的時候，有一個人擁有絕對的話語權，同時其他的團隊成員也對企業有足夠的歸屬感和擁有權，這是奠定一個良好意識基礎的公司治理的前提。具體到日常溝通的時候，創始人應該完全公開透明的告訴大家，共同的目標是什么，方向是什么。
在這樣的核心決策層里，不要產生過多的層級的安排、過多的猜忌，也不要有一個分層授權的模式。如果實在出現解決不了的問題，可以參考董事會的意見，請其他重要的股東，特別是外部投資者一起去參與分析把關，在決策過程中起到一個居中協調的作用。如果還做不到一定有人要離開，那么大家早期要規定好明確的制度，提前離開的創始團隊成員應該要把股份還給公司，確保新加入的人才始終有足夠的激勵，同時也要確保沒有團隊成員在免費搭便車。
問題7：如何平衡運營公司和尋找融資的時間
這個問題其實是沒有一個完美答案的，創業者的最大挑戰就是永遠是多線程多任務同時進行的狀態，這個確實對創業者提出很高的腦力、體力、還有意志上的要求。從融資的角度看最好要有6個月左右現金的時候就開始去融資，假定3個月融完，還有3個月的緩沖期，而不是到了最后只有一兩個月的時候再著急去融資，如果市場不好的話就會面臨很大的風險。
還有一個可以做的就是盡量在早期的時候在團隊內部找到合適的合伙人，確保你在專心致志干這件事的時候可以把另一件重要的事情交給你特別信任的合作人，他也許不一定像你那么有遠見和能力，但是至少在一段時間里可以維護這個企業的正常進展。同時通過樹立一個公平透明高效的溝通方式，確保每個人對企業都有相當程度的了解和掌握。
問題8：陌生人社交產品在國外的熱度并不比國內高
首先，從社交產品角度來看DCM投資了早期的人人網、快手、探探，特別是探探也是典型的陌生人社交產品，這個領域的創新一直都在快速發展。其次，過去來看，在美國的每一個DAU都比中國社交產品的DAU值錢，原因可能比較簡單，第一美國的市場商業化的途徑比較成熟，大家對用戶價值認可比國內高，第二國外的退出渠道相對比較通暢，大的戰略投資者始終在很高價值的購買一些高流量的社交產品。所以這兩個因素導致過去的海外市場的用戶比中國市場的用戶值錢，當然這個現象現在已經在迅速衰減。其三就是國內的陌生人社交產品可能遇到一些挑戰，而微信在中間扮演了很重要的角色。
來源：華興有個Alpha
